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江南大才子的期权指南(前言)

I 为期权正名
  围观此文的朋友想必多少听说过期权。大多数人的印象中,期权是买来进行高杠杆投机的工具而已。但是作为最基本也是最重要的衍生品之一,期权的作用显然远不止杠杆投机而已。从交易的角度看,期权的玩法大致可以分成三类:
  (1) 股票交易的辅助型风控工具
  (2) 大杠杆进行方向性投机
  (3) 对价格之外的市场参数进行交易 (波动率之类的)

  对于大多数投资者,尤其是有相当股票交易经验的朋友,个人比较推荐(1).
  对于(2)我只在极少数情况下才推荐。由于影响期权价格的参数较多,而且期权的定价模型是严重非线性的,会经常遇到很多反经验反直觉的现象。使用这种非线性的杠杆就像是拿着随时会走火的武器,稍有不慎就会伤到自己。后面我会介绍如何在使用这把武器的时候最大限度的避免“走火”。
  我自己是(3),自从一月份市场跌个小坑之后,我就果断把趋势交易的比重降低到了1/10以下。另外,我是Premium Seller。由于很多公开资料都宣称naked short option的风险是“unlimited”,每当听说我以裸卖期权为主要盈利手段时,都能看到大家惊悚的眼神: “我擦这货太凶残了......”。如果没有合适的风控手段,的确风险比较大,但是严格做好风控和对冲,可以把风险降到很低并且持续稳定的获取收益。不过在对期权有足够的了解之前,暂时不建议尝试。
  下图是我本年度到上周五为止的收益曲线,一月份那个-5%的坑是当时趋势交易比重较大,二月初就close差不多了。我的portfolio里面没有哪怕1股任何股票,只有cash和option两种仓位。第二张图是S&P,Nasdaq,Russell2000以及我的portfolio的风险参数对比。我的仓位以4-8周到期的期权为主,今年sharpe ratio一直在4上下徘徊。这个portfolio的稳定性可见一斑。

 
总之,期权的策略性很强,是把多用途的利器,但是需要投入一定的时间精力来掌握。



II 关于交易
   从数理逻辑的角度来看,几乎所有类型的交易/投资都可以归结为以下两类中的一类:trend following 或 mean reversion。
   从几何的角度来看,股票的图形很像分形结构。而各种指标和信号无非是由股价走势和交易量变化构成的,所以trade指标本质上也是通过指标信号来trade某些不断重复的几何形态。
   从统计的角度来看,股价的走向整体是随机的(尤其是短线),但是这里面又多少有一些非随机的因素。因为在一个真正的随机系统里面,总有一天你会回到原点,做什么都是徒劳的,但事实上确实有不少人在市场持续的赚到钱了,所以它肯定不是一个真正的随机系统。


   如果是短线交易,要从市场持续的获取收益,你需要一个统计意义上能够产生稳定正收益的交易体系。举个简单的例子,比如trade均线,你发现某股票踩到50天均线之后有很大概率止跌回升,那么恭喜你找到了市场的一个非随机因素,它的概率明显偏离了50%的随机概率;而这个非随机因素通过popcorn的几何形态表现出来;这个trade背后的数学逻辑则是mean reversion。这是非常鲜明的三个层次:
  (1) 你是否发现了市场的非随机因素?
  (2) 这个非随机因素通过什么几何形态/指标表现出来?
  (3) 这个trade背后的数学逻辑是什么?是顺势而为还是逆流而上?

  期权真正的强大之处在于,它的价格本身已经包含了非常丰富的信息。
  (1) 期权市场已经帮你估算好了一笔交易的成功率。
  (2) 期权市场背后的信息可以成为判断股价走势的指标。
  (3) 好的期权策略具有非常强的容错性。
  随着对期权的认识不断深入,相信大家都能逐渐体会到以上几点。合理使用期权可以让你的交易系统更加powerful。


III 期权交易的站队问题
  期权buyer & seller 的优劣势对比
 
  从上面的对比可以看出,如果你是以买入为主,那么你需要尽量提高对股价走势的把握,需要很好的timing技巧,只有做到“非常正确”才能盈利,因为时间不会给你太多的机会,横盘也会让你不断承受损失。至于风险,buyer只要不要太过激进,交易的时候控制好投入的资金比例,最多就是损失投入的全部资金。
  对于Seller,风控就是头等大事了,因为回报/最大风险比通常比较低,风控不好的话一次黑天鹅足以让你的账户毁于一旦。所以风控应该从交易标的选择开始每一步都要严格控制。但是策略容错性很高,通常来说,你不需要“非常正确”,只要避免“完全错误”就行了。看涨的时候市场横盘甚至小跌问题也不大,Premium照样能收入囊中。

  买/卖策略各有优势,那么总体来说,buyer和seller谁更容易胜出呢?不妨思考以下问题:
  (1) 市场环境有利于buyer还是seller?
  (2) 期权定价倾向于高估还是低估?
  (3) 多少比例的期权最后过期失效了?
  (4) 期权历史上,buyer的赢家多还是seller的赢家多?
  关于问题(1), 市场环境总体是有利于seller的。原因有两个: Market Maker倾向于让尽可能多的期权过期失效。关于这点,有些和期权有关的很有意思的现象: Pinning Effect 和 Max Pain Theory,具体细节请wiki。第二个原因是,股价总体来看横盘的时间居多,这点相信很多做股票的朋友都有所体会。
  关于问题 (2), 这和股票的性质有关。<The Volatility Edge in Options Trading>一书里面有统计数据:
这张表格的第一列是波动率(以年为单位),第二列是250个交易日中,股价变动超过三个标准差的次数。三个标准差之外的概率应该不超过0.3%,所以这里面的数据看来都是超过了这个概率的。但是考虑到一年四次的财报很容易导致较大幅度的起落,以及市场超买/超卖之后回调的概率很大,并不能因此期权定价都是低估的。但是这个表格反映了一个很明显的趋势:越是低波动的股票的期权定价越倾向于高估,而高波动的股票的期权价格反而倾向于低估。这张表格给期权买卖双方提供了一个参考:对于seller,要小心高波动的股票,很可能premium抵不过股票背后的风险;而对于buyer,尽管低波动股票的期权很便宜,但是很可能这股的动作很迟缓,股价涨跌的效应还抵不过time decay。
    关于问题(3), 统计数据如下:

   虽然是很老的数据,但是很能说明问题了。
   关于问题(4), 统计结果表明期权市场的赢家中,80%是seller,仅有20%的赢家是buyer。这个数据我一时找不到了,有知道数据出处的朋友可以给个链接。
   综上所述,个人认为,期权市场对seller比较友好。所以我以sell premium为主,通过严格的风控来避免被市场一次性wipe out,同时通过合适的组合来获取稳定的收益。具体的风控策略后面再说。


IV 此文适合哪些读者?
  (1) 想了解期权的读者
  (2) 想通过期权做风控的读者
  (3) 希望通过期权组合来构造稳定的portfolio的读者——需要一定的时间来上手。


V 此文不适合哪些读者?
  (1) 想学技术分析的读者——这不是本文存在的意义,技术分析的书很多请自学
  (2) 想靠高杠杆策略快速致富——我的主要精力是在研究如何sell,还没有仔细研究过如何buy。
  (3) 想follow我的trade的读者——我的交易体系的构建目标是产生统计稳定的正收益,另外我的portfolio是一个整体,所以单独看我某一笔的trade意义不是很大。有时候会做一些很蠢的交易,但是基本不影响总的performance。另外我对portfolio整体做了风控,所以我也不怕市场整体大跌。我关注的是portfolio整体的表现,对单次交易不是特别关心。贴出来的交易仅供参考。

  最后,由于还没有经历过市场大崩盘,我也不知道我的portfolio是否能够扛得住08年那种级别的系统性风险。只能说目前看来,大盘一路回调10%应该问题不大。

VI 期权相关的书单
  1. < Options For the Beginner and Beyond>
      入门书籍。
  2. < The complete guide to options selling >
      此书主要介绍4-6个月期限的commodity options selling。适用于基本面稳定的underlying。Commodity的基本面通常比股票更稳定,有比较强的seasonal effect。
  3. < The volatility edge in options trading>
      此书比较全面,从定价到交易到策略基本都有所介绍。
  4. <Profitting with Iron Condor Options>
      专精于做SPY的Iron Condor。
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谢谢您阅读,原文来自缠学汇